美元基金焦虑时刻：IPO与项目转让艰难 助被投合规、转型

“现在已不考虑回报高低，项目能退出就很满足了。”一位美元PE基金负责人王强（化名）向21世纪经济报道记者感慨说。

在7月中旬相关部门出台《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，以及相关部门加强对教育培训、互联网反垄断等领域的从严监管，加上电子烟、游戏等监管靴子尚未落地，他管理的美元PE基金骤然遭遇项目退出“荒”——2个项目已暂停赴美上市辅导工作，3个项目则延后赴美上市规划。

“这也给我们造成不少的问责压力。”他直言。过去半个月期间，多位富豪家族办公室LP（出资人）致电询问这些项目能否在PE基金到期前IPO，若项目无法在基金到期前退出，基金管理人（GP）是否有能力运作项目转让。

王强透露，目前他所在的美元基金正着手寻找S基金或大型LP机构寻求项目转让机会，但由于政策监管导致这些项目未来IPO前景与业绩高成长存在较大不确定性，不少潜在接盘者均报出极低的估值（远远低于投资项目前一轮股权融资估值），令他们陷入进退两难的尴尬处境。

21世纪经济报道记者多方了解到，遭遇类似窘境的美元PE基金为数不少。

“现在投行也不支持项目硬着头皮赴美上市。”一位大型美元PE基金创始合伙人告诉21世纪经济报道记者。由于美国证监会(SEC)要求未来赴美上市的中国企业必须加强VIE架构与境内经营主体之间业务架构以及中国政策监管风险影响力的信息披露，若中国企业在这方面信息披露不全而遭遇美国投资者巨额索赔，反而“得不偿失”。

“目前，我们只能期望投资项目通过业务转型与合规运营，重新获得新的业绩增长动能与IPO操作空间。”他直言。目前，他投资的一家境内教育培训机构已明确表示向素质教育、成人职业培训教育转型。但是，对于这家教育培训机构提出的新一轮股权融资（助力业务转型）要求，他们则决定暂缓投资。

“不是我们GP管理团队不支持它业务转型，而是现在基金LP对教育培训赛道的未来发展前景相当悲观，令GP未必有把握说服LP继续支持教育培训项目转型发展。”他解释说。

赴美上市收紧与项目转让艰难“共振”

在《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》出台、相关部门强化对游戏、电子烟、教育培训、互联网反垄断等领域从严监管后，多家拟赴美上市的中国企业先后终止了IPO进程。其中，小红书、哈啰出行、七牛云、Keep撤回了赴美IPO计划，喜马拉雅、货拉拉则取消赴美IPO。

“不少美元PE基金感到挺受伤。”王强直言。原先他们打算将其中两个项目纳入成功投资案例，作为新一期美元PE基金募资的“重要吸引力”。如今，他们不得不重新修改新美元PE基金募资资料，增加对相关行业从严监管趋势的研判，如何调整投资策略避免投资踩雷。

但是，多位基金LP（出资人）对项目暂缓赴美上市“不依不饶”。过去半个月期间，多位家族办公室LP接连致电询问在政策监管压力下，投资项目能否在基金到期前IPO退出，若无法按时退出，GP管理团队能否推动项目转让。

“我们对此也心里没底。”王强告诉21世纪经济报道记者。7月下旬以来，他们与多家拟赴美上市的企业进行沟通发现，目前涉足2C端（面向大众消费者）的互联网企业均表示需等待较长时间，直到政策明朗与中美两国围绕中概股上市的监管细则出台，才能重启IPO进程；2B端（面向企业）的企业则直言投行不建议他们硬着头皮赴美上市，因为SEC的风险警示已令华尔街对冲基金调低了中概股估值，导致企业赴美上市未必能获得理想的融资额与估值。

他表示，目前美元PE基金也做好最坏准备——若项目无法在基金到期前IPO，他们将迅速寻找S基金或大型LP机构寻求项目退出，但目前S基金鉴于政策监管导致互联网、教育培训等行业未来高成长前景存在高不确定性，纷纷大幅压低项目转让估值，导致他们“抛与不抛，都面临不小的亏损”。

“这导致我们重新调整未来的投资策略，比如大幅压缩2C端互联网、教育培训、涉嫌市场垄断监管行业赛道的股权投资额度，增加所投资行业是否符合中国经济社会未来发展需要，是否得到政策长期支持的研判。”王强表示。

在他看来，政策监管未必是一件坏事。以往，众多PE基金都在高价抢赛道抢龙头企业，导致热门行业赛道的估值泡沫不断扩大，如今在政策监管趋严下，股权投资正迅速回归“理性”——越来越多PE基金意识到靠高价抢赛道龙头企业日益“行不通”，需要提升自身专业投资与行业监管研判能力。

多管齐下“挽救”预期回报

在寻求项目转让同时，不少美元PE基金也在密切关注教育培训、游戏等赛道企业业务转型成效，通过加强投后管理服务以实现预期股权投资回报。

7月底，猿辅导推出主打STEAM科学教育的新品牌“南瓜科学”，宣布转型素质教育。

猿辅导负责人表示，这是猿辅导第一个转型动作——在南瓜科学之外，猿辅导还在探索包括猿编程、斑马等一系列素质教育产品。

此前，受到疫情冲击导致在线教育赛道火热，猿辅导在2020年实现逾35亿美元股权融资，企业估值一度达到约170亿美元。

“目前，不少参与猿辅导股权投资的PE基金正期待它能快速蜕变完成业务转型，进而重启IPO进程，否则巨额股权投资款就可能全打了水漂。” 上述大型美元PE基金创始合伙人向21世纪经济报道记者直言。

在他看来，无论是涉足素质教育，还是布局成人职业培训教育，教育培训机构的业务转型征途都不会一帆风顺。但众多创投机构仍看好这些机构庞大客户基数与业务转型执行力，最终能带来良好的业绩成效。

21世纪经济报道记者多方了解到，为了助力游戏、教育培训等赛道企业业务转型尽早见效，部分美元PE基金正积极招募精通政策监管、合规操作与资源整合的人才，扩充投后管理团队以助力企业转型征途走得更快更稳。

此外，众多美元PE基金正密切评估2C端互联网平台的业务合规运营进展。目前，部分2C端互联网平台为了能尽早赴美上市，打算剥离2C端业务，以技术服务商身份重启IPO进程，从而符合《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》、相关行业从严监管的要求。

“但是，我们不想看到这项项目为赴美上市而剥离业务牺牲估值。” 前述美元PE基金创始合伙人告诉21世纪经济报道记者。若这些2C端互联网平台争取尽早赴美上市，只是为了满足IPO对赌协议条款，他们正积极联系其他股权投资机构，说服后者共同延后IPO对赌协议时间点，给投资企业更宽裕的时间等待监管政策明确与落实合规操作要求，力争高估值上市。

与此同时，他也做好“双手准备”——目前他们正与不少境内券商沟通，推荐所投资的2C端互联网平台在境内科创板创业板上市。

“目前美元基金所投资项目在境内上市并实现项目退出，相应投资本金利润换汇返回境外的操作相对顺畅，所以不少美元基金LP也认可项目境内上市，令我们项目退出路径日益多元化，有能力应对赴美上市监管政策趋严所带来的冲击。”他直言。