재무 방식을 합병하는 자본구조 이론

(1) MM 정리 및 확장

모디칸리안 밀라 (1958)가 자본 구조에 상관없이 논쟁을 제기하다 (irrelevance of capital)가 스테크루터를 투자하거나 현금류 이론을 투자한다.

이 이론은 회사의 가치는 회사의 자산과 그 투자 결정과 관련해 기업의 기본 이익 능력 (투자 현금류) 과 위험: 자본구조의 조정은 기업의 평균 자본 원가와 기업의 가치를 바꾸지 않는다고 지적했다.

MM 의 정리는 인수활동의 재무방식에 대해 재무방식을 인수하는 것과 다른 것은 기업의 가치에 영향을 주지 않는다는 것이다.

미라 (1977)가 MM 의 정리를 확장하고 세방 및 파산 원가 (tax shield and and and bankrupt 10대 cost)의 권형 (trade -off) 이론을 제기했다.

이 이론은 채무가 기업가치를 늘리는 세방 작용과 기업가치에 불리한 파산 원가를 가지고 있다고 본다.

채무의 경계세 방패 수익은 한계 파산 원가 이상으로 채무 융자가 기업의 가치를 늘려야 한다. 반대로 채무 융자는 기업가치의 불리를 피해야 한다.

세수와 파산 원가이론에 따르면 채무 발행의 경계세 방패 수익은 그 가장자리 파산 원가 보다 높을 때 수매기업은 채무 융자 방식을 선택하여 합병거래를 실시해야 한다. 예를 들면 채권 지불 방식이나 막대 수매 방식을 채택한다.

(2) 대리 원가 (agency cost)

대리 원가 는 이익 충돌, 대리 원가 의 모델 표현 자본 구조 는 대리 원가 에 달려 있다.

코스타의 초기 개척자는 제en & Mickling (1976) 과 더 초기의 Fama (and Miller (1972) 의 사업이다.

Jen &Meckling (1976)은 기업을 한 계약서 (contractual)로 10사이를 구분하고 두 가지 이익 충돌을 구별했다. 하나는 주주주와 지배인 사이의 충돌, 둘째는 주주주와 채권자 사이의 충돌이다.

1.주주와 지배인 사이의 이익 충돌

주주와 사장 사이의 이익 충돌은 사장이 100% 이하 잉여 청취권 (residual) 을 장악하는 데 있어서 사장이 전체 경영 활동의 원가를 책임지고 있으며 모든 경영 활동의 수익을 수탈할 수 없다.

기업의 자원을 관리하기 위해 더 적게 노력하거나 기업자원을 개인의 이익으로 옮길 수도 있다.

이런 관리 행위의 비효율은 사장의 지분 증가에 따라 줄어든다.

Jen &Meckling 은 채무융자가 사장의 지분 증가를 위해 기업에 대한 투자를 상량으로 해소해 사장과 주주 간의 이익 충돌로 인한 가치 손실을 완화시켰다.

제스틴 (1986a)은 연구사의 자유현금류 대리 비용을 대리할 때 기업의 현금 지불을 요구하고, 결국 경리의 자유현금 (free cash)을 줄여 주주주권의 이익에 이롭지 않은 관리 행위를 규제했다.

Jen (1986b)은 비교적 높은 채무 수준이 관리당국이 더 효율적으로 일할 것이라고 더욱 생각한다.

크로스맨 (1982)은 기업파산 메커니즘 관리당국의 도덕 리스크 (morral)을 단속하고, 관리당국의 도덕적 리스크 (morzard)의 행위를 격려하며 관리당국의 높은 효율적인 투자활동으로 청산 (재무 사정) 을 피하기 위해 대리권을 잃고 있다.

주주인 지배인 대리 원가 이론에서 보면 채무 융자는 사장관리 행위를 억제하는 도덕적 위험 경향을 억제하고 그에 맞는 대리 비용을 낮춰 사장의 관리 효율을 높이는 데 도움이 된다.

2. 주주와 채권자의 이익 충돌

주주와 채권자들의 이익 충돌은 채무계약에서 주주주에게 우대 (suboptimal) 투자 결정에서 비롯됐다.

한정적인 책임 (limited) 만 맡아온 (liability) 로 주주주가 벤처에 투자를 전가하고, 결과적으로 주주주가 모험행위에 이득했다 (going for (Writroke) 에 투자한다.

Black -Scholes (1973)운용 기권 (option) 공구 분석 회사 채무 분석에서 채무 융자 및 그 숨겨진 기권성질은 채권자의 이익 희생을 대가로 자신의 가치의 최대화로 바꾸고 결국 기업 전체의 가치를 줄일 수 있다고 판단했다.

이런 효과는 자산 대체효과 (aset) 로 불리며, Substitution efect.

또 민감한 채권자가 채권자를 통찰해 채무의 원가를 크게 늘려 기업의 전반적 가치를 낮추고 있다.

Jen and 13 \ Meckling 의 분석은 한 방면의 채무 융자가 주주주와 사장의 이익 충돌을 완화하는 데 도움이 되며 관리 행위의 대리 손실을 줄이고, 또 다른 면에서는 채무 융자가 주주의 모험행위를 유인하여 자산 대체 효과를 낳는다.

제인앤드 (1976)의 대리 원가 이론은 채무융자 방식의 한계 수익이 그 가장자리보다 커다란 채무 융자를 받을 때 채무 융자 방식을 선택해야 하는 기업은 채무 융자 방식과 막대 수매 방식으로 기업의 가치 증가를 실현해야 한다. 반면 인수업체는 채무 융자 방식을 포기하고 기업의 가치 감소를 피해야 한다.

(3) 비대칭 정보 (asymmetric information)

기업 지식에 대한 정보구조에서 기업 내부인 (insider 또는 사장) 과 외부인 (outside, 외부 투자자) 사이에 정보가 엇갈리고, 기업의 수입류나 투자 기회에 대한 특징, 내부 사람들은 개인정보를 가지고 있다.

비대칭 정보 아래의 자본구조이론은 주요한 두 가지 관점: 신호 (signal) 이론, 이 분야의 연구는 Ross (1977)와 Leland &Pyle (1977)의 업무를 수행하고 있으며, 또 다른 분야는 자본구조가 불대칭정보소가 주도하는 기업투자결정을 완화하는 데 쓰이는 비효율적 연구는 Myers 1333 10de Marf (1984)와 Myers (1984)의 연구 성과를 완화하고 있다.

로스 (1977) 자본구조결정을 제시하는 신호 (signal) 인센티브) 론 (1977) 이론을 주장한다.

이 이론은 기업관리당국이 자본 구조를 바꾸어 기업의 수익능력과 위험에 관한 정보를 전달할 수 있고 자본 구조는 내부 정보를 전달할 수 있는 신호로 볼 수 있다고 본다.

Ross 모델에서 기업의 외부 투자자는 높은 채무 수준을 기업의 품질이나 전망 신호로 볼 수 있다.

Leland (1977) 경영 위험 회피 (managerialrial risk) 을 통해 기업의 막대한 지배인 권익 (리스크) 를 늘리는 것은 리스크 (리스크) 의 권익 (리스크) 를 통해 경리 (리스크) 를 유지하는 데 비해 높은 품질 프로젝트의 경리 (Arversion) 가 낮은 복지 감소를 허용하는 것으로 보고 있다.

이에 따라 고퀄리티 기업의 사장은 비교적 많은 균형채무로 이 사실을 전달하는 신호를 전달할 것이다.

Myers and 13 \ Marjluf (1984) 연구에 따르면 투자자가 기업자산가치에 대한 정보가 기업 내부 사람들보다 적다면 권익이 시장 가격을 잘못 정했다.

권익 가격의 낮은 평가 (underprice) 는 새 주주주들이 비교적 새로운 항목의 순값 (NPV) 을 포획해 기존 주주의 순손실을 초래한다.

이런 상황에서 정교한 투자 사업도 기존 주주들에게 거부된다.

기업은 시장이 심각하게 과소평가되지 않는 증권을 발행하여 신규 프로젝트의 융자로 이런 투자 부족을 피하는 수밖에 없다.

이 때문에 내부 자금 (internal) 은 벤처스나 무모한 채무 (riskless) 가 벤처 (internal) 도 리스크 수준이 높은 채무도 권익융자를 우선해야 한다.

Myers (1984) 이 새 프로젝트를 융자하는 우열 순위 (pecking order) 로 정렬했다.

한슨 (1987)은 인수 지불 방식 신호 작용을 통해 지불방식의 선택을 통해 미래투자 기회나 현금 유량 상황을 제시했다.

현금을 사용하면 인수자가 기존 자산은 비교적 큰 현금 유량이 발생할 수 있다. 인수자는 목표 기업을 충분히 이용할 수 있는 능력이 있다. 또는 인수자가 형성하는 투자 기회다.

현금인수는 인수자의 인수에 대한 이익성에 대한 비밀을 반영할 수도 있다.

따라서 현금을 사용하는 것은 좋은 (good) 신호다.

비대칭 정보하의 자본구조의 주요 이론관점은 새로운 항목의 융자를 위해 발행채무는 기업이 비교적 높은 품질을 갖춘 신호를 예시한다.

또는 융자가 존재하는 ‘ 등급 ’: 내부 융자가 (무나 저위험) 채무 융자가 권익융자에 우월하다.

이런 이론들이 주는 시점은 인수업체가 먼저 현금지불방식을 선출하고, 그 다음으로 채권 지불방식 (또는 지렛대 인수) 이 마지막으로 주식 지불방식이다.